Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и в определенной степени сигнализируют им о том, что компания, в акции которой они вложили свои деньги, работает успешно.
Теоретически выбор дивидендной политики предполагает решение двух ключевых вопросов:
Влияет ли величина дивидендов на изменение совокупного богатства акционеров?
Если да, то какова должна быть оптимальная их величина?
Утвердительный ответ на первый вопрос, в принципе, не вызывает сомнения: дивидендная политика, как и управление структурой капитала компании, оказывает существенное влияние на изменение благосостояние ее владельцев, что подтверждается моделью оценки акций – моделью Гордона.
Изданного представления видно, что чем больше ожидаемый дивиденд и чем выше темп его прироста, тем больше теоретическая стоимость акции. Повышение стоимости акции как раз и равносильно увеличению благосостояния акционеров. Таким образом, напрашивается вывод о целесообразности наращивания величины дивиденда во времени.
Однако, существует другая точка зрения. Во-первых, в классическом смысле выплата дивидендов предполагает, что компания в этот момент имеет в своем распоряжении крупную сумму свободных наличных денег; очевидно, что такая предпосылка верна не всегда; более того, ситуация, когда компания испытывает нужду в наличных денежных средствах, встречается гораздо чаще, причем это не обязательно связано с неудовлетворительным финансовым состоянием. Во-вторых, выплата дивидендов уменьшает возможности рефинансирования прибыли, что в долгосрочной перспективе может отрицательно сказаться на прибылях компании, т.е. на благосостоянии ее владельцев. При таком подходе напрашивается прямо противоположный вывод: большие дивиденды невыгодны.
В теории финансов получили известность три подхода к обоснованию оптимальной дивидендной политики: теория иррелевантности дивидендов, теория существенности дивидендной политики. Теория налоговой дифференциации.
Теория иррелевантности дивидендов, разработанная Ф.Модильяни и М.Миллером, доказывает, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое определяется способностью компании генерировать прибыль и в большей степени зависит от правильности инвестиционной политики, нежели от того, в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную. Иными словами, оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости компании не существует в принципе.
Логика рассуждений Модильяни и Миллера следующая. Если компания получила прибыль Р и имеет возможность ее инвестировать в проект IP, генерирующий такую же доходность, как и в среднем в компании, то она может выбрать любой из вариантов: а) реинвестировать прибыль в полном объеме; б) выплатить всю прибыль в виде дивидендов и профинансировать проект за счет дополнительной эмиссии акций; в) часть прибыли выплатить в виде дивидендов, компенсировать отток средств дополнительным выпуском акций и профинансировать проект за счет двух источников: нераспределенной прибыли и дохода от эмиссии акций.
В развитие своей теории Модильяни и Миллер предложили начислять дивиденды по остаточному принципу. Обосновывая эту идею, они вновь указывают на приоритетность правильной инвестиционной политики, которая в конце концов и определяет достижение основной цели, стоящей перед компанией. Именно поэтому последовательность действий должна быть такой:
1) составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рассчитывается требуемая сумма инвестиций;
2) определяется схема финансирования инвестиционного портфеля при условии максимально возможного финансирования за счет реинвестирования прибыли и поддержания целевой структуры источников;
3) дивиденды выплачиваются в том случае, когда не вся прибыль использована в целях инвестирования.
Таким образом, оптимальность дивидендной политики можно понимать лишь так, чтобы начислять дивиденды после того, как проанализированы все возможности для эффективного реинвестирования прибыли и за счет этого источника профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты. Если всю прибыль целесообразно использовать для реинвестирования, дивиденды не выплачиваются совсем; напротив, если у компании нет приемлемых инвестиционных проектов, прибыль в полном объеме направляется на выплату дивидендов.
По мнению Модильяни и Миллера, дисконтированная цена обыкновенных акций после финансирования за счет прибыли всех приемлемых проектов плюс полученные по остаточному принципу дивиденды в сумме эквивалентны цене акций до распределения прибыли. Иными словами, сумма выплаченных дивидендов примерно равна расходам, которые в этом случае необходимо понести для мобилизации дополнительных источников финансирования. В этом и проявляется иррелевантность дивидендной политики по отношению к рыночной стоимости компании.
Представители второго подхода (М.Гордон и Дж.Линтнер), являющиеся оппонентами теории Модильяни-Миллера, считают, что дивидендная политика существенна, она влияет на совокупную величину богатства акционеров. Основной их аргумент: «Лучше синица в руках, чем журавль в небе» и состоит в том, что инвесторы исходя из принципа минимизации риска всегда предпочитают текущие дивиденды доходам, лишь потенциально возможным в будущем, в том числе и возможному приросту акционерного капитала. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данную компанию; тем самым их удовлетворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, используемая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность увеличивается, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала, т.е. к уменьшению благосостояния акционеров.
Таким образом, основной вывод из рассуждений Гордона и Линтнера следующий: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение; увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости компании, т.е. увеличению благосостояния ее акционеров.
Согласно теории налоговой дифференциации (Р.Литценбергер и К.Рамасвами), приоритетное значение, с позиции акционеров, имеет не дивидендная, а капитализированная доходность. Объяснение этому было следующим: в США доход от капитализации облагался налогом по меньшей ставке, чем полученные дивимденды. Кроме того, налог на доход от капитализации уплачивается лишь при его реализации.
В соответствие с этой теорией если две компании различаются лишь в способах распределения прибыли, то акционеры компании, имеющей относительно высокий уровень дивидендов, должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным налогообложением. Таким образом, компании невыгодно платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли.
На практике дивидендная политика определяется не только и не столько теоретическими рассуждениями, сколько зависит от многих факторов и ограничений, в том числе правовых и контрактных, обеспечением необходимой ликвидности, требованиями расширения производства.
Выплата дивидендных доходов - весьма важный раздел в об-насти финансовой политики, так как они являются для многих предприятий существенной статьей расходов. С одной стороны, предприятие должно всегда стремиться возвращать дивиденды акционерам столько, сколько возможно. Но, с другой стороны, предприятие всегда может в интересах акционеров вкладывать деньги во что-либо, для получения большего дохода, вместо того, чтобы выплачивать их.
Исследования показывают, что из всех компаний открытого гипа только каждая пятая платит дивиденды 2 . Основные «непла-гелыцики» - небольшие или быстро развивающиеся предприя-гия, которые просто еще не вышли на полную рентабельность. Разумеется, инвесторы рассчитывают, что рано или поздно эти фирмы станут прибыльными и, когда темпы их капиталовложений замедлятся, они тоже будут способны платить дивиденды. Однако даже крупные и прибыльные компании сегодня менее склонны платить дивиденды, чем прежде.
Дивидендная политика - процесс оптимизации пропорций между потреблением и капитализацией прибыли в целях максимизации рыночной стоимости предприятия.
Fama E.F. and French K.R. Disappearing Dividends Changing Firm Characteristics or Lower Propensity to Pay? //Journal of Financial Economics. 60. 2001. P. 3-43.
Ключевые вопросы дивидендной политики:
1. Должно ли предприятие выплачивать деньги акционерам или
оно должно вкладывать эти деньги в интересах собственников?
2. Какую часть чистой прибыли должно выплатить предпри
ятие в виде текущих дивидендов?
3. Должно ли предприятие поддерживать стабильный рост
дивидендов или оно должно ежегодно менять размер дивидендов
в зависимости от своих внутренних потребностей в средствах и
потоков денежных средств?
4. Влияет ли дивидендная политика на рыночную стоимость
предприятия?
Вопрос о дивидендной политике похож на вопрос о структуре капитала. Основные аспекты выделить несложно, но взаимосвязи этих аспектов весьма непросты, и не существует простых ответов на возникающие вопросы.
Дивиденды, определение и основные термины
Термин «дивидендная политика» связан с распределением прибыли в акционерных обществах. Однако на предприятиях другой организационно-правовой формы также распределяют прибыль, в этом случае меняется только терминология - вместо «акция» и «дивиденд» используют термины «пай», «вклад» и «прибыль на вклад», способ же выплаты доходов собственникам остается таким же. Таким образом, термин «дивидендная политика», а также методы распределения прибыли с помощью дивидендных выплат применимы к предприятиям любой организационно-правовой формы деятельности.
Порядок и размер выплаты дивидендов устанавливает собрание акционеров. Объявление о выплате дивидендов гласит, что платежи поступят всем акционерам, зарегистрированным на определенную дату. Выплачивать дивиденды можно ежеквартально, каждое полугодие или раз в год.
Термин «дивиденд» обычно соотносят с наличными выплатами из чистой прибыли. Если платеж осуществлен из иного источника, например из нераспределенной прибыли, вместо термина «дивиденд» используют термин «распределение». Если дивиденды выплачивают из капитала, то их называют «ликвидационный дивиденд».
Дивиденды не всегда выплачивают в денежной форме. Иногда компании объявляют о дивидендах в форме акций или иных ценных бумаг. Кроме того, существует иной способ выплаты дохода акционерам в денежной форме - выкуп части акций. Вы-
купленные акции помещают на хранение в казначейство компании, а если ей потом понадобятся деньги, продают вновь.
Выкуп акций, как и дивиденды, возвращает акционерам их деньги. Однако, в отличие от дивидендов, выкуп акций - это чаще всего разовое мероприятие. Так что, объявляя о выкупе акций, компания вовсе не берет на себя долгосрочное обязательство зарабатывать и распределять больше денег.
Также выплата денежных дивидендов и выкуп акций имеют большую разницу в налогообложении. Если дивиденды облагают налогом как обычный доход, то акционеры, продавшие акции обратно компании, платят налог только тогда, когда в результате такой сделки получают приращение капитала (за счет роста курсовой стоимости) 3 .
Дивидендная политика и рыночная стоимость предприятия
Достичь максимального благосостояния собственника невозможно без разработанной дивидендной политики. Однако возникает вопрос - способна ли выплата дивидендов изменять стоимость акций или нет, и если да, то какова должна быть их оптимальная величина?
Теоретические подходы, объясняющие влияние дивидендной политики на рыночную стоимость предприятия:
Теория «иррелевантности дивидендов» (dividend irrelevance theory) доказывает, что дивидендная политика не имеет никакого отношения к стоимости компании.
Теория «синицы в руках» (bird-in-the-hand) показывает, что увеличение дивидендных выплат ведет к росту стоимости компании.
Теория «налоговой дифференциации» (tax differential theory) основана на том, что выплата высоких дивидендов снижает рыночную стоимость акций предприятия.
3 В Российской Федерации в соответствии с п. 2 ст. 284 Налогового кодекса при налогообложении доходов, полученных в виде дивидендов с 2005 г., применяют следующие ставки:
1) 9% -по доходам, полученным в виде дивидендов от российских организа
ций российскими организациями и физическими лицами - налоговыми резиден
тами Российской Федерации;
2) 15% - по доходам, полученным в виде дивидендов от российских органи
заций иностранными организациями, а также по доходам, полученным в виде
дивидендов российскими организациями от иностранных организаций.
Налогообложение доходов, полученных от продажи ценных бумаг, производят от разницы между ценой продажи и ценой покупки с учетом всех произведенных расходов по ставке 24% для юридических лиц и 1 3% для физических лиц.
Теория «иррелевантности дивидендов»
Данная теория была впервые представлена в 1961 г. Мертоном Миллером и Франко Модильяни. В своей статье они показали, что стоимость компании определяют исключительно доходность ее активов и инвестиционная политика, а пропорции распределения дохода между дивидендами и реинвестированной прибылью не влияют на совокупное богатство акционеров. Следовательно, оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует.
Ф. Модильяни и М. Миллер основывались на следующих предпосылках:
Существуют только совершенные рынки капитала, подразу
мевающие бесплатность и равнодоступность информации для
всех инвесторов, отсутствие трансакционных расходов (зат
рат по выпуску и размещению акций), рациональность пове
дения акционеров;
Новую эмиссию акций полностью размещают на рынке;
Отсутствуют налоги;
Для инвесторов равноценны дивиденды и доходы от прироста
капитала.
Авторы теории предположили, что предприятие, на 100% состоящее из акционерного капитала, намечает инвестиционную программу. При этом определено, какая часть нераспределенной прибыли пойдет на финансирование программы, оставшиеся средства будут направлены на дивиденды.
Однако, что произойдет, если собрание акционеров увеличит дивидендные выплаты при неизменных инвестиционной политике и политике в области заимствования? Единственный способ финансирования инвестиционного проекта в этом случае - выпустить и продать какое-то количество новых акций. Новые акционеры согласятся вложить свои деньги только при условии, что цена на предложенные акции равна их подлинной стоимости. Но активы, прибыли, инвестиционные возможности и, следовательно, рыночная стоимость фирмы остаются неизменными. Значит, должно произойти перемещение стоимости от прежних акционеров к новым. Новым акционерам достаются вновь выпущенные акции, каждая из которых стоит дешевле, чем до объявления об изменении дивидендов, а прежние акционеры несут убытки от потери курсовой стоимости своих акций. Дополнительные денежные дивиденды, выплачиваемые прежним акционерам, всего лишь компенсируют постигшую их потерю капитала.
На рис. 2.5 показано, как происходит перемещение стоимости. Допустим, предприятие распределяет треть своей совокупной стоимости в качестве дивидендов, а деньги на эти цели получает от продажи новых акций. Потери капитала, которые несут прежние акционеры, показаны уменьшенным размером заштрихованных прямоугольников. Но эти потери капитала полностью компенсирует поступление новых денег (белые прямоугольники), которые выплачивают им в виде дивидендов.
Это предприятие выплачивает на дивиденды треть своей стоимости и привлекает деньги, продавая новые акции. Стоимость, переходящая к новым акционерам, равна сумме дивидендных выплат. Общая стоимость фирмы осталась неизменной.
Меняется ли что-нибудь для прежних акционеров, когда они получают дополнительные дивиденды, теряя при этом капитал на ту же сумму? Возможно, если дивиденды - это единственный доступный им источник денег. Но благодаря эффективным рынкам капитала деньги можно выручить продажей акций. Значит, прежние акционеры могут получить деньги, либо убедив руководство компании платить более высокие дивиденды, либо продав часть своих акций. В любом случае стоимость перейдет от старых акционеров к новым. В первом случае такой переход вызван «разводнением» акций фирмы, а во втором - уменьшением количества акций, принадлежащих прежним акционерам.
 |
Предприятие имеет 1000 тыс. руб. денежных средств, предназначенных для инвестиционных вложений. Баланс построен на балансовой оценке, при которой собственный капитал равен текущей рыночной стоимости обращающихся акций предприятия (цена одной акции, умноженная на число акций в обращении). Количество выпущенных акций - 1 00 шт.
Предприятие решает на 1000 тыс. руб. выплатить дивиденды своим акционерам. С одной стороны, выгоды для последних очевидны - они получают 1000 тыс. руб. наличности, которую можно потратить, с другой стороны - ровно такую же сумму они потеряли в связи с уменьшением рыночной стоимости их акций.
Так, если до решения о выплате дивидендов стоимость одной акции была равна 10 тыс. руб. (10 000 тыс. руб./ЮОО шт.), то после решения о выплате дивидендов акции стали стоить по 9 тыс. руб. (9000 тыс. руб./ЮОО шт.).
Предприятию придется искать средства для реализации инвестиционного проекта. Так как предприятие не использует заемный капитал, деньги могут быть привлечены лишь с помощью дополнительной эмиссии акций. Если новые акционеры платят справедливую цену, их акции должны стоить 9 тыс. руб. за штуку, а предприятию придется выпустить 111 акций (1000 тыс. руб./9 тыс. руб.), для того чтобы данных средств хватило для финансирования инвестиционных вложений.
В результате баланс и рыночная стоимость предприятия после выплаты дивидендов и продажи новых акций не изменятся и будут равны 10 000 тыс. руб. Не изменится и благосостояние прежних акционеров - они получили денежные дивиденды в размере 1000 тыс. руб. и потеряли на снижении курсовой стоимости своих акций ту же 1000 тыс. руб. Таким образом, дивидендная политика не играет никакой роли.
Как видно из примера, если инвестиционная политика предприятия и политика в области заимствования остаются неизменными, любое увеличение денежных дивидендов должно быть компенсировано выпуском акций. Фактически акционеры финансируют дополнительные дивиденды, продавая часть своей доли собственности в предприятии. Следовательно, цена акции падает ровно на столько, сколько нужно, чтобы уравновесить дополнительные дивиденды.
Этот процесс может идти и в обратном направлении. При заданных инвестиционной политике и политике в области заимствования любое снижение дивидендов должно компенсировать сокращение количества выпущенных акций, т.е. выкуп акций, ранее находившихся в обращении. Но если на богатство акционеров не влияет прямой процесс, то не должен влиять и обратный.
Пример 2.9. Инвестиционный проект, рассмотренный в предыдущем примере, оказался не прибыльным или рисковым капиталовложением, и было объявлено об отказе от проекта и о распределении отведенных на него денег (1000 тыс. руб.) в качестве дополнительных дивидендов по 1 тыс. руб. на акцию. После выплаты дивидендов баланс компании выглядит следующим образом:
При наличии 1000 акций в обращении цена акции равна 10 000 тыс. руб./ЮОО = 10 тыс. руб. до выплаты дивидендов и 9000 тыс. руб. после выплаты дивидендов.
Если же предприятие 1000 тыс. руб. потратит на выкуп своих акций, то при условии, что будет справедливая цена и на 1000 тыс. руб. будет приобретено Г 000 тыс. руб./10 тыс. руб. = = 100 акций, стоимость остальных 900 акций составит 900 х х 10 тыс. руб. = 9000 тыс. руб.
Таким образом, замена денежных дивидендов выкупом акций никак не влияет на богатство акционеров, которые отказываются от 1 тыс. руб. денежных дивидендов, но в результате остаются с акциями стоимостью 10 тыс. руб. вместо 9 тыс. руб. каждая.
Выкуп акций переносит стоимость в пользу тех акционеров, которые сохранили свои акции. Они поступились какими-либо денежными дивидендами, но стали владеть большей долей собственности фирмы. По сути, они использовали свою долю в распределении 1000 тыс. руб., чтобы откупиться от других акционеров.
Теорию иррелевантности дивидендов очень часто подвергали критике, потому что допущения Модильяни и Миллера слишком абстрактны. На практике отсутствует эффективный рынок капитала, предприятия, и собственники должны платить налоги, нести затраты, связанные с выпуском акций. Кроме того, менеджеры предприятия лучше информированы о положении дел на предприятии, особенно в сравнении с миноритарными акционерами, в результате инвестору не безразлично, получит он доход на вложенный капитал в форме дивидендных выплат или в форме повышения курса акций фирмы. Таким образом, заключение Модильяни и Миллера об иррелевантности дивидендов неприменимо для условий реального мира.
Теория «синицы в руках»
Выплата дивидендов - это не только денежный доход акционеров, но и показатель успешной работы коммерческой организации.
Основываясь только на публичной отчетности, инвесторам, и особенно миноритарным акционерам, сложно отличить компанию, едва сводящую концы с концами, от по-настоящему прибыльной и эффективной. С одной стороны, многие предприятия открыто не публикуют свою финансовую отчетность, с другой - даже если такую отчетность предоставляют, нельзя с уверенностью полагаться на приведенные цифры. Секретность и увлечение многоуровневыми организационными структурами приводят к тому, что публикуемые показатели активов и прибылей практически лишены смысла. Кроме того, благодаря «творческому» подходу к составлению бухгалтерской отчетности представленное положение дел на предприятии может отличаться от реальности.
А если предприятие объявляет получение солидной прибыли, да еще и выплачивает существенные дивиденды, оно доказывает свою состоятельность. Инвесторы не принимают на веру отчетные прибыли, если они не подкреплены соответствующей дивидендной политикой.
Разумеется, некоторые предприятия могут завышать отчетные прибыли и расточать деньги на щедрые дивиденды. Но это вряд
ли может продлиться долго, если предприятие на самом деле не способно заработать достаточно, чтобы платить акционерам. Назначая высокий дивиденд, не имеющий реальной подпитки из производимого денежного потока, предприятие в конце концов будет вынуждено урезать свои инвестиционные программы и обратиться к инвесторам за дополнительным финансированием. Поэтому в большинстве случаев менеджеры не повышают дивиденды, пока не удостоверятся, что у предприятия не только сейчас, но и впредь хватит денег для их выплаты.
Менеджеры действительно предугадывают размер дивидендов. Исследования показали, что повышают дивиденды обычно после внушительного роста прибыли в течение одного года - двух лет 4 . Хотя такой рост может и не продлиться за пределами того года, когда изменили дивиденды, прибыль, как правило, удерживается на более высоком, чем прежде, уровне, И ее спад маловероятен. Еще более ориентированы на будущее при установлении дивидендов компании, впервые выплачивающие дивиденды 5 . Было установлено в результате анализа, что в год выплаты дивидендов выросла прибыль в среднем на 43%. Если бы менеджеры считали этот всплеск временным, они, наверное, опасались бы связывать себя обязательством выплачивать денежные дивиденды. Однако они были уверены в перспективе своих фирм.
Так как дивиденды предвещают устойчивость нового уровня прибыли, неудивительно, что объявление о снижении дивидендных выплат инвесторы обычно расценивают как плохую весть (цена акций падает), а повышение дивидендов - как добрую (цена акций растет). При этом инвесторы реагируют не столько на уровень дивидендов, сколько на их изменение, в котором усматривают важный критерий долгосрочной устойчивости прибылей 6 .
4 Benartzi
L, Michaely R. and Thaler R.H.
Do Changes in Dividends Signal the
Future or the Past // Journal of Finance. 52. 1997. July. P. 1007-1034. Сходные
результаты изложены в: DeAnge/o И., DeAngelo L and Skinner D.
Reversal of Fortune:
Dividend Signaling and the Disappearance of Sustained Earnings Growth // Journal
of Financial Economics. 40. 1996. P. 341-372.
5 См.: Healy P. and
Ра/ери К.
Earnings Information Conveyed by Dividend Initiations
and Omissions // Journal of Financial Economics. 21. 1988. P. 149-175.
На рыночную стоимость акции при изменении дивидендных выплат влияет страновая специфика. Так, в Японии характерны очень тесные отношения между корпорациями и крупными акционерами, благодаря чему существенно облегчен доступ инвесторов к информации. В связи с этим японские корпорации смелее уменьшают дивиденды в случае падения прибылей, а инвесторы не так резко снижают цены акций, как это бывает в Соединенных Штатах.
Таким образом, многие исследователи, не оспаривая теории иррелевантности дивидендов, отстаивают высокий коэффициент дивидендных выплат.
Еще один аргумент щедрых дивидендных выплат - «естественная» потребность в акциях с высокими дивидендами у определенной категории инвесторов. Например, некоторые финансовые институты связаны официальными ограничениями на приобретение акций, не имеющих длительной истории устойчивых дивидендных платежей. Трастовые и пенсионные фонды, вероятно, предпочтут акции с высокими дивидендами, поскольку дивиденды рассматривают как «доход», подлежащий расходованию, в то время как прирост капитала - «дополнение к базовой стоимости», не предназначенное для текущих трат. Как утверждают некоторые наблюдатели, индивидуальные инвесторы, которые могут распоряжаться своим капиталом, стараются расходовать только дивидендный доход. Поэтому и они, наверное, выберут акции, обеспечивающие более солидные денежные поступления, которые можно свободно тратить.
Предпочитают акции с обильными дивидендами и те инвесторы, для которых портфель ценных бумаг - постоянный источник денежных средств. Эти деньги легко извлечь и из акций, по которым дивиденды не выплачивают вовсе; время от времени инвестор мог бы продавать небольшую часть своего портфеля. Однако регулярная выплата дивидендов избавляет многих ее акционеров от издержек купли-продажи, тем более что процент комиссии по ним, как правило, обратно пропорционален количеству продаваемых акций. Кроме того, регулярные денежные дивиденды избавляют акционеров от риска вынужденной продажи акций по «временно низким» ценам.
Политика высоких дивидендов более выгодна для акционеров, поскольку она помогает разрешить неопределенность. Инвестор оценивает акцию в соответствии с прогнозами и учетом будущих дивидендов. Прогнозы на ожидаемый прирост стоимости акций и на дивиденды, ожидаемый в отдаленном будущем, сомнительнее, чем прогнозы, касающиеся дивидендов в ближайшем периоде. Поскольку инвесторы предпочитают избавляться от неуверенности, цена акций тех предприятий, которые выплачивают высокие дивиденды, будет выше.
Существует еще одна особенность, относящаяся в основном к зрелым компаниям, имеющим обильные денежные потоки, но мало выгодных инвестиционных возможностей. Акционеры таких компаний не всегда верят в способность менеджеров эффек-
тивно употребить нераспределенную прибыль и опасаются того, что эти деньги могут пойти на строительство грандиозной корпоративной империи, а не на повышение рентабельности предприятия. В подобных обстоятельствах инвесторы могут требовать высоких дивидендов не оттого, что ценят дивиденды как таковые, а оттого, что хотят, чтобы менеджеры проводили более добросовестную, нацеленную на создание стоимости инвестиционную политику.
Таким образом, если стоимость акций предприятия складывается из ожидаемых будущих поступлений и спроса на акции, то выплата щедрых дивидендов при прочих равных условиях стимулирует спрос, а следовательно, повышает рыночную стоимость предприятия.
Теория «налоговой дифференциации»
Еще одна точка зрения состоит в том, что щедрые дивидендные выплаты снижают рыночную стоимость предприятия. Представители этой теории указывают на налоговую составляющую при выплате дивидендного дохода. Если дивиденды облагают налогом по более высоким ставкам, нежели приращение капитала, фирмы должны платить самые низкие денежные дивиденды, какие только могут себе позволить. Имеющиеся денежные средства следует сохранять в виде нераспределенной прибыли или же использовать для выкупа акций.
Осуществляя дивидендную политику в этом направлении, корпорации могут обратить дивиденды в прирост капитала. Так как такая финансовая стратегия уменьшает налоговое бремя, инвесторы предпочтут ее, и такие акции с низким дивидендным доходом будут стоить дороже.
По российскому законодательству дивидендный доход облагают по ставке 9%, а налога на доход от капитализации не существует. Таким образом, при выплате дивидендов часть капитализации предприятия теряется, и при устойчивости данной тенденции рыночная стоимость предприятия снизится.
Пример 2.10. Рассмотрим два предприятия А и В. Инвесторы приобретают акции данных предприятий по цене 1000 руб. при условии ожидаемого дохода в размере 20%. Для собственников не имеет значение получение дохода в виде прироста стоимости акции или в форме дивиденда. Предприятие А не платит дивиденды, предприятие В доход выплачивает в форме дивидендов.
Предприятию А необходимо будет обеспечить рентабельность активов на уровне 20%, акционер предприятия, такж*. образом, ожидает 200 руб. дохода от прироста капитала. В соответствии с российским законодательством доходы от прироста капитала не облагают налогом, в этом случае на доход акционеров налоги влиять не будут.
Если налог на дивиденды равен 9%, то рентабельность активов предприятия 2?должна быть на уровне 22% (20/(1 - 0,09)), чтобы обеспечить инвестору требуемую норму прибыли. В противном случае дивиденд после вычета налогов составит 200 х х (1 - 0,09) = 182 руб., так что инвестор будет иметь 1182 руб. после уплаты налогов. При необходимом проценте прибыли (после выплаты налогов), составляющем 20%, текущая стоимость этой суммы составит:
Текущая стоимость акции = 1182/1,20 = 985 руб.
Рыночная стоимость акций компании В должна быть 985 руб., т.е. при прочих равных условиях ниже, чем рыночная стоимость акции предприятия А только лишь вследствие своей дивидендной политики. Таким образом, акционеры требуют большей прибыли в качестве компенсации за дополнительную налоговую ответственность.
Итак, дивидендная политика должна быть основана в значительной степени на предпочтении инвесторами дивидендов или дохода от прироста капитала. Это предпочтение можно описать с помощью модели оценки акций в условиях постоянного роста:
С одной стороны, если предприятие повышает нормы выплат и тем самым увеличивает дивидендные выплаты (/)), то это может увеличить цену акций. С другой стороны, увеличение D уменьшит объем реинвестиций, в результате ожидаемый темп роста (g) масштабов деятельности снизится, что, скорее всего, снизит цену акций. Таким образом, предприятие должно стремиться найти тот баланс между выплатой дивидендов и будущим ростом, который максимизирует цену акций.
В настоящее время единой «правильной» дивидендной политики не существует. На разных этапах становления и развития, при
различных ситуациях на рынке предприятия либо форсируют накопление, либо наращивают дивидендный доход акционеров.
Большинство же ученых, отдавая предпочтение выплате щедрых дивидендов или их полному отсутствию, все же не делают однозначного вывода о прямой зависимости между размером дивидендных выплат и рыночной стоимостью фирмы.
Основные виды дивидендной политики
На практике оптимальная доля дивидендов - это функция четырех факторов:
1. Предпочтение инвесторами дивидендов приросту капитала
и значимость дивидендов для собственников.
2. Инвестиционные возможности предприятия.
3. Целевая структура капитала.
4. Возможность привлечения заемного капитала.
Факторы, характеризующие инвестиционные возможности
предприятия:
Стадия жизненного цикла (на ранних стадиях жизненного
цикла предприятие вынуждено больше средств инвестировать
в свое развитие, ограничивая выплату дивидендов);
Необходимость расширения своих инвестиционных программ
(в периоды активизации инвестиционной деятельности, на
правленной на расширенное воспроизводство основных фон
дов и нематериальных активов, потребность в капитализации
прибыли возрастает);
Степень готовности отдельных инвестиционных проектов с
высоким уровнем эффективности (отдельные подготовленные
проекты требуют ускоренной реализации в целях обеспече
ния эффективной их эксплуатации при благоприятной конъ
юнктуре рынка, что обусловливает необходимость концент
рации собственных финансовых ресурсов в эти периоды).
Целевая структура капитала
должна поддерживать баланс
между определенным соотношением собственного и заемного капитала, формируемым финансовым руководством и собственниками предприятия, и достигнутым уровнем финансового рычага.
Факторы, характеризующие возможность привлечения заемного капитала:
Стоимость привлечения дополнительного заемного капитала;
Доступность кредитов на финансовом рынке;
Уровень кредитоспособности предприятия, определяемый его
текущим финансовым состоянием;
фактический размер получаемой прибыли и коэффициент рентабельности собственного капитала. Совокупность этих факторов формирует тип дивидендной политики.
1. Остаточная политика дивидендных выплат
предполагает, что
выплачивают дивиденды после того, как за счет прибыли удов
летворена потребность в формировании собственных финансо
вых ресурсов, обеспечивающих в полной мере реализацию инве
стиционных возможностей предприятия. Если по имеющимся
инвестиционным проектам уровень внутренней ставки доходно
сти превышает средневзвешенную стоимость капитала (или дру
гой избранный критерий, например коэффициент финансовой
рентабельности), то основная часть прибыли должна быть направ
лена на реализацию таких проектов, так как она обеспечит высо
кий темп роста капитала (отложенного дохода) собственников.
Преимущество политики этого типа - обеспечение высоких тем
пов развития предприятия, повышение его финансовой устойчи
вости. Недостаток - нестабильность размеров дивидендных вып
лат, полная непредсказуемость формируемых их размеров в пред
стоящем периоде и даже отказ от их выплат в период высоких
инвестиционных возможностей, что отрицательно сказывается на
формировании уровня рыночной цены акций. Такую дивиденд
ную политику используют обычно лишь на ранних стадиях жиз
ненного цикла предприятия, связанных с высоким уровнем его
инвестиционной активности.
2. Политика стабильного размера дивидендных выплат
предпо
лагает выплату неизменной их суммы на протяжении продолжи
тельного периода (при высоких темпах инфляции сумму диви
дендных выплат корректируют на индекс инфляции). Преимуще
ство этой политики - ее надежность, которая создает чувство
уверенности у акционеров в неизменности размера текущего до
хода вне зависимости от различных обстоятельств, определяет
стабильность котировки акций на фондовом рынке. Недостаток -
слабая связь с финансовыми результатами деятельности предпри
ятия, в связи с чем в периоды неблагоприятной конъюнктуры и
низкого размера формируемой прибыли инвестиционная деятель
ность может быть сведена к нулю. Для того чтобы избежать этих
негативных последствий, стабильный размер дивидендных вып
лат устанавливают обычно на относительно низком уровне, по
этому данный тип дивидендной политики консервативный, ми
нимизирующий риск снижения финансовой устойчивости пред-
приятия из-за недостаточных темпов прироста собственного капитала.
3. Политика минимального стабильного размера дивидендов с
надбавкой в отдельные периоды
(или политика «экстра-дивиден
да») - наиболее взвешенный ее тип. Ее преимущество - стабиль
ная гарантированная выплата дивидендов в минимально преду
смотренном размере (как в предыдущем случае) при высокой связи
с финансовыми результатами деятельности предприятия, позво
ляющей увеличивать размер дивидендов в периоды благоприят
ной хозяйственной конъюнктуры, не снижая при этом уровень
инвестиционной активности. Такая дивидендная политика дает
наибольший эффект на предприятиях с нестабильной в динами
ке прибылью. Основной недостаток этой политики - то, что при
продолжительной выплате минимальных размеров дивидендов
инвестиционная привлекательность акций компании снижается
и, соответственно, падает их рыночная стоимость.
4. Политика стабильного уровня дивидендов
устанавливает дол
госрочный нормативный коэффициент дивидендных выплат по
отношению к сумме прибыли (или" норматива распределения
прибыли на потребляемую и капитализируемую ее части). Пре
имущество этой политики - простота ее формирования и тесная
связь с прибылью. В то же время основной ее недостаток - не
стабильность размеров дивидендных выплат на акцию, определя
емая нестабильностью суммы формируемой прибыли. Эта неста
бильность вызывает резкие перепады в рыночной стоимости ак
ций по отдельным периодам, что препятствует максимизации
рыночной стоимости предприятия (она сигнализирует о высоком
уровне риска хозяйственной деятельности данного предприятия).
Даже при высоком уровне дивидендных выплат такая политика
не привлекает обычно инвесторов (акционеров), избегающих
риска. Только зрелые компании со стабильной прибылью могут
проводить дивидендную политику этого типа; если размер при
были существенно варьирует в динамике, эта политика генериру
ет высокую угрозу банкротства.
5. Политика постоянного возрастания размера дивидендов
(осу
ществляемая под девизом «никогда не снижай годовой дивиденд»)
предусматривает стабильное возрастание уровня дивидендных
выплат в расчете на одну акцию. Возрастают дивиденды, как
правило, в твердо установленном проценте прироста к их разме
ру в предшествующем периоде. Преимущество такой политики -
обеспечение высокой рыночной стоимости акций компании и
формирование положительного ее имиджа у потенциальных ин-
весторов при дополнительных эмиссиях. Недостаток - отсутствие гибкости в ее проведении и постоянное возрастание финансовой напряженности - если темп роста коэффициента дивидендных выплат возрастает (т.е. если фонд дивидендных выплат растет быстрее, чем сумма прибыли), то инвестиционная активность предприятия сокращается, а коэффициенты финансовой устойчивости снижаются (при прочих равных условиях). Поэтому такую дивидендную политику могут позволить себе лишь процветающие акционерные компании. Если эта политика не подкреплена постоянным ростом прибыли компании, то она ведет к ее банкротству.
Контрольные вопросы
1. Какие источники финансирования и критерии их классифи
кации вы знаете?
2. Что такое уставный капитал, его понятие и назначение?
3. Какие различия имеются при образовании уставного (скла
дочного) капитала (фонда)?
4. Какими способами увеличивают (уменьшают) уставный ка
питал?
5. Перечислите достоинства финансирования деятельности пред
приятия при помощи реинвестированной прибыли.
6. Для предприятий какой организационно-правовой формы
образование резервного капитала является обязательным в
соответствии с российским законодательством?
7. Каков минимальный размер резервного фонда в соответствии
с Федеральным законом «Об акционерных обществах»?
8. Какие способы начисления амортизации основных средств и
нематериальных активов предусмотрены Положениями по бух
галтерскому учету и Налоговым кодексом?
9. Перечислите источники выплаты дивидендов по обыкновен
ным акциям.
10. В чем состоит сущность андеррайтинга?
И. В чем состоит сущность акционерного финансирования? Назовите его преимущества и недостатки по сравнению с банковским кредитованием.
12. Что такое капитализация компании, как ее рассчитать?
13. Что такое депозитарная расписка, какие ее формы вы знаете?
Каковы цели размещения российскими компаниями депози
тарных расписок?
14. Перечислите финансовые источники формирования добавоч
ного капитала.
15. Какие вы знаете заемные источники финансирования пред
приятия?
16. Каким образом определяют процентную ставку по кредиту?
От каких факторов она зависит?
17. Назовите способы обеспечения исполнения обязательств (кре
дита)?
18. Что представляют собой обозначения: LIBOR, prime rdte,
Р1В0Ю
19. Перечислите достоинства и недостатки кредитования в инос
транных банках.
20. Что такое корпоративная облигация, какие критерии их клас
сификации вы знаете?
21. Перечислите достоинства и недостатки облигационного фи
нансирования.
22. В чем заключается сущность еврооблигационного займа?
23. В чем состоит сущность лизинга? Назовите его преимущества
и недостатки по сравнению с другими источниками финанси
рования.
24. В чем заключаются особенности ипотечного кредитования?
Что может быть предметом ипотеки?
25. В чем заключается сущность форфейтинговой сделки? Назо
вите преимущества и недостатки форфейтинга для экспорте
ров.
26. Какова основная цель политики управления капиталом пред
приятия?
27. Приведите основные этапы движения капитала предприятия
в процессе его кругооборота.
28. Приведите структуру капитала предприятия и охарактеризуй
те основные элементы.
29. Каков экономический смысл определения общей стоимости
капитала (ШСС)!
30. Что показывает расчет «эффекта финансового рычага» и как
данную величину соотносят с уровнем финансового риска
предприятия?
31. Влияет ли дивидендная политика на рыночную стоимость
предприятия?
32. Приведите основные виды дивидендной политики предприя
тия.
Инвесторы приобретают акции во многом ради получения дивидендов, то есть выплат из прибыли в соответствии с их долей в капитале корпорации, полученной в течение определенного периода (обычно года). Голландская Ост-индская компания считается первым акционерным обществом, выплатившим дивиденды по акциям (1604 или 1609 гг.).
Дивиденды делятся на годовые (выплачиваются по итогам финансового года на основании решения общего собрания) и промежуточные (выплачиваются ежеквартально и за полугодие - на основании решения совета директоров).
Источником выплаты дивиденда является чистая прибыль и специальные фонды.
Право на получения дивиденда имеют только лица, внесенные в реестр и оплатившие стоимость акций, а сами дивиденды начисляются только на размещенные ценные бумаги.
Безусловным правом на дивиденд обладают владельцы привилегированных акций, и его размер определяется уставом корпорации. В нем должны быть определены размер дивиденда и (или) стоимость, выплачиваемая при ликвидации общества (ликвидационная стоимость) и последовательность выплат по привилегированным акциям каждого типа. Размер дивиденда и ликвидационная стоимость определяются в твердой денежной сумме или в процентах к номинальной стоимости привилегированных акций.
Решения о выплате дивидендов по акциям разных категорий принимается общим собранием по рекомендации Совета директоров, и их реальный размер не может быть больше рекомендованного (в то же время, общее собрание может принять решение о выплате таких дивидендов не в полном объеме или невыплате дивидендов по акциям определенного типа).
Дивиденды не выплачиваются, если общество в состоянии банкротства, или такое состояние наступит при их выплате; если стоимость активов меньше уставного и резервного капитала или может стать таковой; если не оплачен уставной капитал.
Владельцы привилегированных акций, по которым не определен размер дивиденда, имеют право на получение дивидендов наравне с владельцами обыкновенных акций.
Уставом общества может быть установлено, что невыплаченный или не полностью выплаченный дивиденд по привилегированным акциям определенного типа, накапливается и выплачивается не позднее срока, определенного уставом (кумулятивные привилегированные акции). Если уставом общества такой срок не установлен, привилегированные акции кумулятивными не являются.
Дивиденды могут начисляться:
- в твердой денежной сумме;
- в процентах от номинальной стоимости акции;
- по специальным методикам. Дивиденды оплачиваются:
- наличными деньгами (наиболее простая и распространенная форма, рекомендуемая ФКЦБ России);
- акциями (иногда это подразумевает выкуп обществом собственных акций на рынке); такие дивиденды называются капитализируемыми;
- тем или другим на выбор;
- в отдельных случаях - продукцией (в течение 60 дней с момента принятия соответствующего решения).
Дивиденды и проценты по корпоративным облигациям облагаются у источника доходов по ставке 15%.
Все эти вопросы находятся в компетенции дивидендной политики корпорации, занимающейся распределением ее чистой прибыли и достижением оптимизации соотношения интересов собственников (их текущего потребления) и потребностей корпорации в развитии. Она, таким образом, должна максимизировать совокупное достояние акционеров и оставлять необходимые средства для инвестирования и финансирования текущей деятельности (общепринято, что доля дивидендов в устойчиво работающих корпорациях не должна превышать 30-40%, а остальное - направляться на развитие).
Требованиями к дивидендной политике являются:
- обеспечение прозрачности информации о доходах и расходах компании и прогнозах на будущее;
- наличие прозрачного и понятного механизма определения величины дивидендов, условиях и порядке их выплаты;
- исключение возможности введения акционеров в заблуждение.
Дивидендная политика находится под влиянием:
- законодательного регулирования;
- финансового положения корпорации и ее долговых обязательств;
- инвестиционных потребностей;
- необходимости соблюдения интересов акционеров. Существуют следующие концепции дивидендной политики.
1. Теория ирревалентности дивидендов Ф. Модильяни и М. Миллера
. В соответствии с ней стоимость фирмы определяется исключительно доходностью ее активов и инвестиционной политикой. Пропорции распределения прибыли между дивидендами и инвестициями не оказывают влияния на совокупное богатство. Размер дивидендов определяется по остаточному принципу после покрытия инвестиционных затрат с учетом следующих условий:
- если доходность инвестиционного проекта выше желаемого уровня рентабельности, акционеры предпочтут инвестиции;
- если ниже - выплату дивидендов;
- если на уровне - возможны тот и другой варианты.
2. Теория существенности дивидендной политики М. Гордона и Д. Линтнера.
Предполагает, что последняя существенно влияет на величин}" совокупного богатства акционеров и служит для информирования инвесторов о тенденциях развития компании. Величина дивидендов зависит от величины доходов. Изменение величины дивидендов отражает изменение величины доходов за ряд периодов, а не следует всем колебаниям доходности и приводит к изменению котировок акций.
3. Теория налоговой дифференциации Р. Литценберга и К. Рамсвами
утверждает, что для акционеров важны не дивиденды, а капитализация. Теория верна, если доходы от капитализации облагаются меньшим налогом, чем дивиденды. В этом случае инвестиции становятся более прибыльными, поскольку акционеры могут получать доходы от продажи подорожавших акций. Основной источник финансирования - нераспределенная прибыль. Если инвесторы освобождены от налогов, им безразлична форма доходов.
На практике используются следующие подходы к формированию дивидендной политики.
1. Консервативный: выплаты фиксированы (гарантированный минимум), осуществляются по остаточному принципу, часто в виде акций.
2. Умеренный: выплачивается гарантированный минимум и экстрадивиденды, часто акциями. Таким способом размеры дивидендов постоянно корректируются.
3. Агрессивный: размеры дивидендов растут не зависимо от динамики курса акций, что повышает котировку акций и привлекает инвесторов. Но угроза потери контроля.
Выделяют следующие виды дивидендной политики с точки зрения механизма осуществления выплат:
- политика стандартных выплат (ежеквартально в относительно стабильных постепенно повышающихся суммах);
- политика дивидендных премий (стандартные + дополнительные дивиденды);
- политика постоянной доли в прибыли основана на фиксированном коэффициенте выплат.
Величина выплачиваемы дивидендов во многом зависит от стадии жизненного цикла компании. При выходе на рынок выплаты ограничиваются; на фазе зрелости выплаты могут не ограничиваться.
Дивидендная политика корпорации оценивается по следующим показателям.
1. Коэффициент дивидендного дохода = Дивиденд на обыкновенную акцию \ Чистая прибыль на обыкновенную акцию.
2. Дивидендный доход = Дивиденд на акцию \ Рыночная цена акции.
3. Коэффициент соотношения цены и дохода по акциям = Цена акции \ Доход на акцию.
4. Коэффициент соотношения рыночной цены и прибыли на одну акцию Цена акции \ Прибыль на акцию.
5. Чистая прибыль на обыкновенную акцию \ Дивиденд на обыкновенную акцию.
Корпорации должны формировать положительную дивидендную историю, которая дает имидж на фондовом и финансовом рынке:
- систематическая выплата дивидендов говорит о финансовой устойчивости;
- позволяет снижать стоимость займов;
- расширяет возможности дополнительной эмиссии.
Стабильная дивидендная политика и систематические выплаты дивидендов В то же время, в связи с неразвитостью фондового рынка в России невыплата дивидендов слабо влияет на курс акций.
Регулярная выплата дивидендов свидетельствует о финансовой устойчивости и стабильности корпорации, ее надежности как коммерческого партнера, приводят к росту привлекательности корпорации, повышает курс акций, снижает для нее стоимость привлекаемых средств, расширяет возможности дополнительного выпуска ценных бумаг" (бумаги, имеющие положительную историю, проще разместить).
Акционерная форма собственности организаций создает возможность для формирования акционерного капитала, выпуска ценных бумаг, привлечения организациями дополнительных финансовых ресурсов, получения акционерами доходов. Вложение инвесторами капиталов в акционерное общество, получение на этой основе доходов является их главным побудительным мотивом. Основная их цель - получение отдачи от вложения своих средств в виде дивидендов. Следовательно, дивиденды - это денежные доходы акционеров, получаемые ими за счет распределяемой прибыли акционерных организаций.
Получение дивидендов и их размер зависят от проводимой акционерной организацией дивидендной политики. Отсюда вытекают роль и значение дивидендной политики в деятельности организации и внимание, которое ей уделяется в предпринимательской деятельности, в финансовом менеджменте и в финансовой науке. Большой вклад в разработку теоретических основ дивидендной политики организаций внесли Ф. Модильяни, М. Миллер, М. Гордон, Дж. Линтнер, Р. Литценбергер, К. Румасвами.
Значение проводимой руководством акционерной организации дивидендной политики заключается в том, что эта политика: оказывает влияние на финансовую программу и бюджет капиталовложений организации; воздействует на движение денежных средств организации; влияет на отношения организации с ее инвесторами. Низкий уровень дивидендов может привести не только к слабой реализации выпускаемых акций, но и их массовой продаже акционерами, к снижению цен на акции и т.д.; способствует сокращению или увеличению акционерного капитала.
В практике финансового менеджмента используется несколько видов дивидендной политики. , Политика стабильного дохода на акцию. Ее чаще всего проводят организации с низким уровнем производственного, коммерческого и финансового рисков. Такую политику иногда проводят и организации с высокой степенью риска, в целях поддержания своего имиджа в предпринимательской сфере. Политика постоянной доли доходов, выплачиваемой в виде дивидендов. Суть такой политики - выплата постоянной процентной части прибыли в дивидендах. При этом размер дивидендов зависит от размера чистой прибыли. Политика компромисса между стабильной суммой дивиденда и процентной долей прибыли на дивиденды. При этом в виде дивиденда выплачивается стабильная невысокая сумма на акцию плюс процентное приращение к ней в случае успешного ведения бизнеса. Политика остаточного дивиденда. Размер дивидендов определяется после удовлетворения инвестиционных потребностей организации.
На дивидендную политику влияет ряд факторов. Юридический фактор. Его действие связано с ограничениями, установленными законодательными актами, регламентирующими определение источников и порядок выплаты дивидендов. Такие ограничения вызваны необходимостью защиты интересов инвесторов. Темп роста акционерной организации. В целях сохранения темпов роста организации в перспективе, расширения ее инвестиционных возможностей могут быть использованы ограничения выплаты дивидендов. Ограничительные договоры могут регулировать размер дивидендов, порядок их выплаты и т.д. Доходность акционерной организации непосредственно влияет на размер дивидендов. Стабильность доходов. Чем выше устойчивость финансового состояния организации, ее доходность и ликвидность, тем выше стабильность выплат дивидендов. Максимизация доходов акционеров, т.е. необходимость выполнения требований акционеров о сохранении или увеличении уровня их доходов. Степень финансирования за счет заемного капитала. Чем выше долговые обязательства организации и размеры выплат по ним, тем ниже возможности для выплаты дивидендов. Возможность финансирования из внешних источников позволяет выделять больше прибыли на выплату дивидендов. Налоговые штрафы за излишнее накопление нераспределенной прибыли заставляют увеличивать размер выплат по дивидендам.